„Mint a Medgyessy-kormány idején” – gazdasági kibeszélő hitelfelvételről és eladósodottságról

·2021.10.13

„A kormányzat hátraarcot csinált, de nem nagyon volt más választása” – mondja Zsiday Viktor alapkezelő az állam minapi hatalmas devizahitel-felvételéről. „A választási osztogatáshoz maximális mozgásteret kíván magának biztosítani az állam” – magyarázza Madár István, a Portfolio.hu vezető elemzője. A piaci hullámokon szörfölő alapkezelőt és a makrogazdasági témákkal foglalkozó szakújságírót arra kértük, segítsen értelmezni a magyar állam pénzügyeit a választási kampány előtt. Kudarc, hogy ismét a 2010-es szinten van az államadósság; februárig 1500 milliárd forint pluszjövedelmet kapnak a választók. A 2022-es választások után bárki nyer, mindenképpen megszorítások jönnek.

Szeptember közepén a magyar állam mintegy 1600 milliárd forintnyi hitelt vett fel devizakötvény-eladások révén; hasonlóra nagyon régen volt példa. Baj van?

Zsiday Viktor: A magyar állam 2010 óta pénzügyi szuverenitásra törekszik, nem akar külső tényezőktől függeni. Ezért is mondtuk fel az IMF-hitelt 2011-ben és ezért dolgozott az állam a devizaadósság csökkentésén, ami szerintem helyes döntés. Ennek fényében meglepő lépés volt a kötvénykibocsátás, mert az újra-eladósodás felé tettünk lépést. A devizában való eladósodottság minden feltörekvő országban eredendő bűn, forintot ugyanis tudunk nyomtatni, dollárt meg eurót viszont nem. A kormányzat tehát most hátraarcot csinált, de nem nagyon volt más választása.

Miért?

Zsiday: Közelednek a választások, a koronavírus-helyreállítási alapból pedig nem kértük a 3400 milliárd forintnyi hitelösszeget, azt ugyanis nem lehetett volna szavazatvásárlásra fordítani.

Gyakorlatilag most ugyanaz történik, mint a Medgyessy-kormány idején: eladósodunk devizában és a beáramló pénzeket szja-csökkentés, nyugdíjemelés formájában szétosztjuk a népnek.

Madár István: Annyival hadd árnyaljam a képet, hogy évente nagyjából tízezermilliárd forintnyi adósságpapírt bocsát ki az állam. A lejáró adósságot az országok maguk előtt görgetik, rendszeresen megújítják és a kamatot fizetik, mint a katonatiszt. A tízezermilliárdhoz képest az 1600 milliárd nem olyan nagy összeg, de valóban elszoktunk az elmúlt időben a devizakötvény-kibocsátásától. Mi okozza a fordulatot? Novembertől jövő februárig körülbelül 1200-1500 milliárdnyi juttatás megy majd ki a lakosságnak. Ezek egy részét, például a nyugdíjkompenzációt törvény rögzíti, más lépéseket, például az szja-visszatérítést a választási esélyek növelésére találták ki. Egyelőre nem érkeztek meg az Európai Unió koronavírus-helyreállítási alapjából Magyarországnak járó támogatások, az Európai Bizottság ugyanis jogállamisági és korrupciós problémákra hivatkozik.

A devizahitel tehát egyrészt biztonsági háló, amennyiben a magyar államnak uniós források nélkül kell kifizetnie a projekteket. Másrészt fedezetet teremt egyéb kiadások finanszírozására is.

Összességében tehát a kötvénykibocsátásban semmi rendkívüli nincs, a költségvetési folyamatokat figyelők számítottak ilyen lépésre. Ugyanakkor a nagy kép mégiscsak az, hogy a látványosan terven felül alakuló költségvetési bevételek sem elegendők, a választási osztogatáshoz maximális mozgásteret kíván magának biztosítani a kormány.  

Brüsszel és Budapest között most az uniós helyreállítási források ügyében muszklimutogatás zajlik és a végén lesz megállapodás? Vagy a teljes szakítás határán állunk és erre a pénzre keresztet vethetünk?

Zsiday: Eddig mindig annak lett igaza, aki azt mondta, hogy az Európai Bizottság végül meghátrál. Nem tudom, hogy most is ez lesz-e, de azt látom, a magyar kormány erre fogad. Szerintem ideadják végül a pénzt, csak nem tudom, mikor.

Zsiday Viktor: „Szerintem ideadják végül a pénzt, csak nem tudom, mikor”

Madár: Én is úgy gondolom, hogy végül lesz alku. A politika az EU-ban és Magyarországon is alapvetően erőben, támogatottságban, szavazatokban gondolkozik, de ezenközben minden fél próbál önazonos lenni, ami nekünk, átlagembereknek néha tűnhet erős cinizmusnak. A Bizottságot szeretjük az EU kormányának nevezni az Európai Parlamentet meg parlamentnek, miközben egyik sem az, mert nem rendelkezik sem a végrehajtó, sem a törvényhozó hatalom tulajdonságaival. Helyettük az igazán fontos döntéseket a nemzetállami vezetők hozzák meg, akik nem az uniós közösségnek, hanem saját országuk választóinak akarnak megfelelni. Innentől kezdve mind a magyar, mind az uniós oldal megfontolásai elsősorban politikaiak. Azok pedig a helyzet teljes elmérgesedése ellen szólnak.

A devizakötvény-kibocsátást követően a Moody’s hitelminősítő ügynökség felminősítette Magyarországot, azaz „a piacok” nem látnak finanszírozási kockázatokat. Ráadásul a koronavírus miatt a legtöbb állam eladósodik és az EU sem veszi olyan szigorúan a költségvetési hiányt. Miért aggódunk, ha a korszellem is jobban kedvez a hitelfelvételnek, mint akár csak néhány évvel ezelőtt?

Zsiday: Régi ellenségeim a hitelminősítők, mert ezek a cégek mindenre alkalmatlanok, rendszeresen tévedtek csőd előtt álló országok kapcsán. A Moody’s jelentése annyiban jelentős, hogy a piaci szereplők valóban nem aggódnak annyira Magyarország pozíciója miatt. Fontosabb azonban a korszellem: a 2020-as év fordulópont, mert a járvány idején számos ország a jegybankok közvetlen finanszírozásával csinált nagy költségvetési hiányt. Ez már valódi pénznyomtatás, frissen nyomtatott jegybanki forrásból történő költekezés, amire sok évtizede nem volt példa a fejlett világban, ezért tartom jelentősnek ezt a változást. A leállt gazdaságok megsegítése lehetetlen lett volna a nemzeti pénzintézetek támogatása nélkül. Mivel a kísérlet sikerrel zárult, ezért szerintem a gyakorlat megmarad, a jegybankok segítségével a fejlett világ államai az elkövetkező 10-15 évben a nagyobb eladósodás pályáján maradnak. A Magyar Nemzeti Bank nálunk is a hosszabb lejáratú forintos állampapírok egy igen jelentős hányadának megvásárlásával segített.

Ám van egy nagyon komoly különbség a magyar és a többi közép-európai válságkezelés között. Miközben a kormányzat a hét-tíz százalékos régiós átlagnak megfelelő hiányt előállította, a támogatások nagy részben nem a munkavállalókhoz és a cégekhez kerültek.

Egyrészt az állam bevételei nagyon lecsökkentek, másfelől főleg egyszeri támogatásokra mentek a pénzek. Tavaly év végén például a GDP 2-3 százalékának megfelelő összegeket osztottak ki, például sporttámogatásokra és épületfelújításokra.

Madár: A hitelminősítők valóban furcsa képződmények, de annyit érdemes a javukra írni, hogy a 2008-2009-es pénzügyi válság idején mutatott teljes kudarcuk hatására ma már az akkorinál jóval átláthatóbban, rendezettebben működnek. Egyetértek azzal, amit Viktor mondott az eladósodással kapcsolatos korszellemről. Azonban hozzátenném, hogy az országok valójában nem önmagukban a magas államadósság miatt mennek csődbe. Például Japán államadóssága a nemzeti össztermék 260 százalékát, Olaszországé 150, Görögországé 200 százalékát teszi ki. A valódi kérdés, mikor fogy el a bizalom azzal kapcsolatban, hogy lesz elég befektető az államok által kibocsátott következő adósságpapír megvásárlására. Márpedig a bizalom nagyon gyakran külső sokk hatására illan el. Ez nem menti a felelőtlenül eladósodó államokat, de érthetőbbé teszi, hogy a csőd előrejelzése miért csaknem lehetetlen feladat. Ami pedig a mostani és a tervezett magyar költekezést illeti, a közgazdászok jó részében komolyan vetődik fel a kérdés: vajon akkor kell a helikopterpénzt kiszórni, amikor a gazdaság teljesítménye már eléri a válság előtti szintet? A minden feltétel nélküli jövedelemtranszferrel lényegében csak az Egyesült Államok és Nagy-Britannia élt, de ők is csak a koronavírus-járvány mélypontján, nem a gyors feltápászkodás után.

Madár István: „A hitelminősítők valóban furcsa képződmények” (fotó: Válasz Online/Vörös Szabolcs)

Zsiday: Nem gondolom, hogy az eladósodás miatt csődbe mennek majd az országok, inkább az elkövetkező időszak adóssággal kapcsolatos általános hozzáállására gondoltam. Amikor elkezdtem dolgozni a kilencvenes évek végén, mindenki a japán államcsőd miatt pánikolt, mert akkor érte el az államadósság a GDP 100 százalékát. Ma, ahogy István is említette, 260 százaléknál vagyunk, amelynek felét azóta a japán jegybank vásárolta fel. Szerintem a japán példa ragadós lesz, a jegybankok egyre nagyobb részt vállalnak az államadósság finanszírozásában, ez pedig majd a kormányoknak lehetővé teszi a költekezést. Ezért fontos 2020, mert kipróbáltuk, hogy a dolog működik-e.

Miért mondja Madár István, hogy a magyar kormány helikopterről szórja a pénzt? Az szja-csökkentés, a nyugdíjprémium tekintélyes hányada visszakerül a költségvetésbe, hiszen a magyar családok és idősek jelentős része nincs abban a helyzetben, hogy ezeket az összegeket befektesse, az áfa meg 27 százalék. Nem ez az elgondolás áll a széleskörű juttatások mögött?

Madár: A nettó költségvetési kiesés valóban kisebb, mint a teljes kiadás, de így is óriási. Valójában nehéz pontosan megmondani, hogy a döntés mit okoz az állam gazdálkodásában, mert jelenleg az államnak nincs a gazdálkodást hitelesen mutató költségvetési terve. A bevételi és kiadási oldal is úgy szállt el az eredeti tervekhez képest, hogy azt hivatalos dokumentum átlátható módon egyáltalán nem követte le. A vártnál nagyobb növekedés és infláció miatt az idén meg jövőre is sok százmilliárd forinttal nagyobb a költekezési mozgástér. A kormány él is ezzel, egy fillért sem használ fel az államadósság gyorsabb csökkentésére, hanem mindent villámgyorsan elkölt. Sőt, egyes vélemények szerint a jövő évi, 5,9 százalékos hiánycél már most inog. Ha mindezen átnézünk, és csak a nagy képet figyeljük, akkor a helyzet egyszerűbb: a kormány a gazdaság ciklikus állapotához képest nagyon nagy hiányt csinál a büdzsében, vagyis hitelből költekezik.

Zsiday: A kormány igyekszik magáról azt sugallni, ellensége az eladósodásnak. Ugyanakkor az elmúlt három-négy évben a kabinet egyáltalán nem csökkentette annyira az eladósodottságot, amennyire lehetett volna.

Zsiday Viktor 1996-ben kezdett tőkepiacokkal foglalkozni, 1998-től brókercégnél, majd 2000-től az AEGON-csoportnál dolgozott elsősorban részvény-vagyonkezelési területen. 2003-tól befektetési alapokat indított, 2006-tól saját cégén keresztül látta el befektetési tanácsokkal az AEGON-t. 2011-ben létrehozta és a Budapesti Értéktőzsdére bevezette Plotinus Holding Nyrt-t; jelenleg a Citadella Származtatott Befektetési Alapot kezeli. Elemzéseivel rendszeresen szerepel konferenciákon és a gazdasági szaksajtóban. 2019-ben a Privátbankár.hu „Az év portfoliómenedzsere” címmel tüntette ki.

Az államadósság a 2010-es 80 százalékról 2019-re GDP-arányosan 65 százalékra csökkent, aztán jött a koronavírus. Erről azért nem a magyar állam tehet!

Zsiday: Az eladósodottság vizsgálatakor az almát az almával, a körtét a körtével kell összevetni. Azaz nem azt figyeljük, hol áll a mutató egy válság mélypontján és egy fellendülés tetőpontján, hanem két hasonló pontot hasonlítunk össze. A mostani recessziót a 2010-essel lehet összemérni: mindkét esetben 80 százalék körül állt a GDP-arányos államháztartási eladósodottság. Miközben elköltöttük a magánnyugdíjpénztárak körülbelül az akkori GDP 10 százalékát kitevő vagyonát. Ráadásul évente a GDP 2-3 százalékának megfelelő uniós forrás érkezett hozzánk, ami megint csak stimulálta a magyar gazdaságot, azaz sokkal jobban lehetett volna csökkenteni az eladósodottságot. Igaz, a jó időszakokban valóban csökkent az államadósság, de ez szinte automatikus, mert ha fellendülés idején nem csökken, mi lesz recesszió idején?

Madár: Ugyanezt a jelenlegi fiskális politikára vonatkoztatva úgy is megfogalmazhatjuk, hogy miközben a 2020-2021-es évben a magyar gazdaság teljesítménye nagyon gyorsan helyreáll, ebből a jelenlegi tervek szerint szinte semmit sem fordítanak az államadósság csökkentésére.

Akkor a mostani eladósodottsági helyzetre érvényes a Zsiday Viktor az egyik írásában említett Szent Ágoston-idézet: „Adj nekem tisztaságot és önmegtartóztatást – de még ne!”

Zsiday: Ez az egyik kedvenc idézetem, mert tökéletesen visszaadja az emberi természetet. Szeretnénk jók lenni, de az ezzel járó terheket inkább most nem vállalnánk. Varga Mihály pénzügyminiszter többször beszélt mostanában az adósságcsökkentésről, ami szép dolog, de ha tényleg fontos, akkor ne bocsássunk ki devizakötvényeket és ne térítsünk vissza 600 milliárd forintnyi szja-t jövő év elején. Akárki akármit mond, a választások miatt most nyilvánvalóan lekerült a napirendről az államadósság csökkentése.

hirdetés

Madár: Az elmúlt több mint egy évtizedben voltak komoly lépéstévesztések, például 2011-12-ben a kormány nem ismerte fel, hogy nincs itt az ideje a lazításnak. Utána viszont jól csinálta a dolgokat, a fiskális és a monetáris politika is összhangban volt. Sőt, a sokaknak meglepő, erőteljes keresletélénkítő politika is rendben volt 2018-ig. Viszont az alacsony kamatszint, az intenzív jövedelempolitika még 2019-ben is dominált, amikor már érkeztek a vészjelzések az inflációs kockázatokról, aztán a stabilitási aggodalmak miatt 370 forintig ment fel az euró. A szaknyelven „high pressure economy”, azaz nagynyomású gazdaság néven emlegetett jelenség kockázatait az MNB ma már másképp látja, és azt mondja, fegyelmezettebbnek kell lennünk. Ám úgy tűnik, a kormányzat ezt a tanácsot nem fogadja meg.

Ezért írja bíráló cikkeit Matolcsy György a Magyar Nemzetben?

Madár: Amikor a jegybankelnök azt mondja, túl nagy a hiány, növekszik a pénzügyi válság kockázata, nem kellene ekkora beruházásokat csinálni, mert az eladósodottság visszaüthet, az szakmai szempontból teljesen helytálló.

Zsiday: A „high pressure economy” mögötti elgondolás lényege az volt, hogy a lehető leggyorsabban kell közelíteni a magyar bérszínvonalat Ausztriához, évszázados felzárkózási modellünkhöz. Mégpedig azért, mert különben a nyitott határok miatt végképp kiürül a magyar munkaerőpiac és veszélybe kerül az ország stabilitása. Ennek a hosszabb távú, úgymond társadalompolitikai elvnek az elsőbbségét a gazdaságpolitikai megfontolásokkal szemben el tudom fogadni.

Amikor a magyar kormány az eladósodottság ellen vívott szabadságharcot, mindig Nyugat felé tekint. Pedig Paks, a Budapest–Belgrád vasút meg a tervezett Fudan egyetem kapcsán felveendő hitel esetében legalább négyezermilliárd forintnyi kínai és orosz kötelezettséget jelent. Ez veszélyes?  

Zsiday: Az IMF, az EU komoly követelmények teljesítése fejében ad hitelt, s a nyugati magánbefektetők is nagyon megnézik, hova teszik a pénzüket. Egy orosz vagy egy kínai hitel jóval kevésbé köt gúzsba. Ők nem támasztanak gazdasági vagy különösen nem jogállamisági elvárásokat, nem szólnak bele egy állam politikájába.

Az nem beleszólás, hogy kínai cégekkel kell építeni a kínai hitelből megvalósuló beruházást?

Zsiday: Abban igen, de a költségvetési hiány vagy a pénz felhasználása nem érdekli őket, amíg pontosan törlesztünk. Bőven van már azonban arról tapasztalatunk, hogy Kína és Oroszország sem a két szép szemünkért ad hitelt. A kínaiak több kontinensen átívelő, gigantikus infastrukturális projektje, az Egy Út, Egy övezet programon belül zajló beruházások is elsősorban Kínának és kevésbé a fogadó országnak jók. Erre egyébként igen jó példa Budapest–Belgrád vasútvonal, amelyről maga Orbán Viktor miniszterelnök is kimondta, hogy soha nem fog megtérülni. Ráadásul ezek a projektek a tapasztalatok szerint erős korrupciós kockázatokkal járnak.

Madár: Az ország pénzügyi függésének elemzésénél közgazdasági szempontból finomabb megkülönböztetéseket kell tennünk annál, hogy keleti vagy nyugati a hitel. Viktor már pedzegette, hogy az IMF kölcsöne nagyban eltér a pénzügyi befektetők hitelétől. Előbbi végső hitelezőként egyenesen előírja a teljesítendő intézkedéseket – más kérdés, hogy ezek mennyire voltak hatékony tanácsok az elmúlt évtizedekben. Megint külön kategória a kínai vagy az orosz állam által nyújtott projekthitel. Utóbbi esetben más nem érdekli az adott finanszírozót, minthogy a hitelezett állam építse meg az adott beruházást – neki. Ez jelenti a problémát. Azon országok között, amelyek kínai hitelből kínai cégekkel építettek kikötőt, repülőteret, autópályát, vasutat, még nem nagyon láttunk elégedettet. Indokolt tehát az óvatosság, nehéz megmondani, nekünk hol van a haszon ezeken a projekteken.

Madár István a Budapesti Közgazdaságtudományi Egyetemen végzett, ugyanitt 2013-ig az egyetem Gazdaságpolitika Tanszékén tanított, 2016 óta a Corvinus címzetes egyetemi docense. 2000-től 2006-ig a Világgazdaság napilap újságírója, szerkesztője, 2006 óta Portfolio gazdasági szakportál újságírója, szerkesztője, majd vezető elemzője és rovatvezetője. A Magyar Közgazdasági Társaság elnökségi tagja.

A nemzetközi sajtó attól hangos, hogy az építőipari óriáscég, az Evergrande bedőlése elindíthat egy dominót és a kínai gazdaság esetleges lassulását az egész világ megsínyli – miközben még a járvány hatásait sem hevertük ki.  

Zsiday: Az elmúlt tizenegykét évben minden hónapban legalább három közgazdász jósolta meg Kína összeomlását, úgyhogy nagyon körültekintően kell fogalmazni. Leegyszerűsítve annyit mondhatunk, hogy a kínai vezetés komolyan gondolja: saját hatalma és az ország stabilitása megőrzése miatt csökkenteni kell az irdatlan vagyoni különbségeket. Vissza kell fogni a nagyon elszállt lakásárakat, mert ezek szétfeszítik a kínai társadalmat. Pekingben a politikának e cél eléréséhez több eszköze van, mint a választások miatt mindig óvatosabb nyugati kormányoknak. Mivel azonban a kínai lakosság megtakarításainak jelentős részét csak ingatlanba tudja fektetni, a piac megregulázása komoly kockázatokat hordoz. Óvatosan mondom, de a kínai állam döntései jelentős lassulást okozhatnak a világgazdaságban, mert az ottani gazdaságot nagy mértékben az építőipar fűti. Nem véletlen, hogy a kínaiak eddig minden erejükkel a kapacitások lekötésén dolgoztak, ezért ragaszkodtak ahhoz, hogy a Budapest–Belgrád vasutat meg a Fudant is kínai vállalkozások építsék.

Madár: Kínában nagyon sok eladósodott szereplő van.

Ám arról az országról, ahol nem pusztán piaci folyamatok, hanem a kivégzőosztag is lehet koordinációs mechanizmus, nehéz kívülről érvényeset mondani.

Nagyon sokszor temettük már Kínát a magas adósság, az árnyékbankrendszer és egyebek miatt. A legfőbb kockázat valóban az ottani gazdasági lassulás. Egyrészt ez alááshatja az ottani társadalmi egyensúlyt, másrészt akkor például zsugorodik az európai autóipar legfontosabb piaca. S ezt bizony Magyarországon is megéreznénk, hiszen mi a német gépkocsigyártók beszállítói vagyunk.

Madár István: „Kínáról nehéz kívülről érvényeset mondani” (fotó: Válasz Online/Vörös Szabolcs)

Önöket hallgatva erősen úgy tűnik, hogy bárki is nyer, mind belső, mind külső okok miatt megszorítások következnek a jövő évi választások után.  

Zsiday: Hadd vegyem elő pesszimista énemet. A magyar gazdaság 2013 óta erős hátszéllel hajózott, rengeteg uniós forrás érkezett, 2020 elejéig globális fellendülés zajlott. Folyamatosan csökkentek a kamatok; önmagában ez utóbbi is többszázmilliárdos bevételhez juttatta a magyar költségvetést. Ennek vége, sőt a jegybanki kamatemeléssel ez a visszájára fordulhat. Nem beszéltünk még egy kockázatról, a folyamatosan növekvő gázárakról. Ahhoz, hogy a rezsicsökkentés fenntartható legyen, az általam látott számítások alapján a magyar államnak évente ötszáz-nyolcszász milliárd forintot kell kifizetnie. Márpedig ennyi pénz biztosan nem lesz, az energiaár-emelés viszont kiszámíthatatlan politikai és társadalmi következményekkel jár.

Madár István is a Titanic-frakciót erősíti?

Madár: Nem, de az számomra sem kérdés, hogy a választások után szigorítani kell. A legfontosabb, hogy milyen következményekkel jár a politikai váltógazdálkodás. Úgy sejtem, a kormányzat elég jól tudja, a jövő évre tervezett magas hiánycél nem indokolt. Csak hát ki akarja ilyenkor, hogy politikai ellenfele megszorításokkal riogasson?

Ismét fiatalnak érezzük magunkat: ez történt 2006-ban!

Madár: Azért előfordult már, hogy ez a kormány egy választási győzelem után csendben kiigazított. Kevésbé világos, mi történne egy ellenzéki győzelem esetén, ilyen sokpárti koalíció ugyanis a rendszerváltás óta még soha nem volt Magyarországon. Izgalmas kérdés, egyben a kormányzóképesség vizsgája lehet, hogy össze lehet-e egyeztetni ilyen sokféle érdeket.  

Zsiday: Tegyük fel, hogy szűk többséggel új kormány alakul, amelynek mindenképpen legitimálnia kell magát. Pénzt osztana, de nem teheti meg, miközben egy csomó alkotmányos aknával is szembesülnie kell. Sajnos minden feltétel adott ahhoz, hogy – a befektetési tanácsadók szóhasználatával élve – a 2022-es magyar választás erősen kockázatos gazdasági esemény legyen.


Ezt a cikket nem közölhettük volna olvasóink nélkül. Legyen támogatónk a Donably-n, az új, biztonságos, magyar fejlesztésű előfizetési platformon. Részletek >>>

Kategória: Interjú